中国基金报 刘明

市场大变局之下的一场访谈！

近期，可转债市场出现30年未来之巨变，接连出现转债正股要退市的情形，且相关转债面临违约风险，正股退市与债券违约，这都是可转债30年发展历史上从未有过的情形。

(资料图片仅供参考)

而在转债市场巨变之下，部分转债近期价格出现“雪崩”，从未有过的30元转债面世，多只低价转债一日跌超10%或6%，跌破债券面值，多只跌至90元以下。

最近几年被不少投资者追捧的“稳健”品种可转债，尤其是出现“无脑”进行“双低”转债“摊大饼”行为，突然遭遇“信仰”破灭之感。市场何以突然骤变，在此情形之下，未来应该如何做好投资。

近日，中国基金报专访了盈峰资本投资研究部总监、可转债基金经理何伟鉴。何伟鉴毕业于中国人民大学，有15年以上的投资经验，2017年底加盟盈峰资本，2018年开始管理转债私募产品，是业内首批深耕可转债领域的基金经理之一。何伟鉴做转债投资坚守追求绝对回报的理念，经历牛熊市场洗礼，2018年以来每个自然年度都获得正收益，年化收益率在10%以上。

对于近期可转债市场的波动，何伟鉴表示，从市场正常发展角度，出现正股退市和转债违约信用风险是迟早的事，这是正常市场生态的组成部分，并不影响可转债市场整体的投资价值，如果一些优质转债跌下来反而是机会；近年来A股每年退市个股比例在1%左右，参考海外市场转债违约率3%左右，保守估算，500只转债每年违约风险应该会在20只以内，大多数的转债蕴藏很多好的投资机会。

虽然市场出现个券正股退市和面临违约情形，但多数转债价格并未出现明显波动，转债总体估值依然偏高，不过何伟鉴相对比较乐观，这源于他对今年股票市场的相对看好。他认为，转债兼具股性和债性，“股市定方向、债市定强弱”，目前股票市场处于上行周期，叠加我们的弹性、下修等策略，转债今年在大方向上仍然值得看好，获得绝对收益的概率并不低。

以下为采访对话：

问题转债大跌

不改市场投资价值

中国基金报：为何近期部分低价转债出现剧烈下跌？

何伟鉴：近期先是有2只转债正股面临退市，转债的信用违约风险升高，对市场有一定影响：蓝盾转债规模小、且属于绝对价格和转股溢价率“双高”品种，主流的低风险偏好资金参与少，其正股退市对市场影响不大；而搜特转债是“双低”转债、规模不小，其中不少低风险偏好资金参与，正股的戴帽和“面值退市”引发了一波担忧和相关品种下跌。

蓝盾和搜特是属于相对的“明牌”，而红相转债年报突然被会计师出具无法表示意见的审计报告并遭监管立案，引发市场对部分转债正股的财务风险的进一步担忧，进一步引发上周后几个交易日相关转债的第二波下跌。

正股退市和后续可能的转债违约出现，对于这几年部分“无脑”买入“双低”（绝对价格低和转股溢价率低）的投资者造成很大冲击，这类策略以后怕是很难继续。

虽然出现了部分转债的大幅下跌，过去“无脑”策略也可能不再有效，但转债作仍是一个非常具有投资价值的品种，仍有很多投资机会。

目前市场上500只转债，出现风险的只是很少部分，即使按海外市场约3%的转债年最高违约率来预测，每年出现违约的转债也不到20只。就好像股票市场每年都有个股退市，并不影响股市的投资价值。

中国基金报：你是否会去买入出现问题大跌的转债？

何伟鉴：对于有信用风险的转债，即使大跌，我们也不会去投资。建议一般投资者也谨慎参与，一旦违约就有归零风险。

上周五跌幅榜前20位的转债当中，

绝大部分已被“排雷”

中国基金报：你们的策略也是偏好低价策略，近期影响如何？

何伟鉴：以上周五（5月12日）的转债大跌来看，我们的转债产品净值跌幅显著低于中证转债指数1.12%的跌幅。

在上周五大幅杀跌的品种中，跌幅前20的转债，我们产品持仓中占比很少，对净值几乎没有影响。

在选择转债的时候，我们首先排雷，将存在风险的前10%的转债排除，这样基本就把问题转债排除了。

多角度识别信用风险

规避低评级、退市风险等转债

中国基金报：能否具体讲讲你们是怎么“排雷”的？

何伟鉴：作为专业机构投资者，投资要“不懂不做”。转债首先是债券，是债券就会存在信用违约风险，最首要的就是信用“排雷”，会排除掉约前10%有风险的转债。主要包括以下4个方面：

1、看外部评级，评级A+以下的债券不投，目前市场上有约20只；

2、有退市风险的转债不投，主要是正股ST的转债不投；

3、公司有不诚信记录，有财务造假嫌疑的不投，这个就根据公司内部数据库的积累；

4、还有就是综合财务指标不好，信用风险高的公司。

虽然过去一直没有转债出现违约风险，但我们还是把信用风险放在首位，以防可能的发生。通过以上排雷方法，基本排除了可能存在问题的转债，因而在最近问题转债大幅波动中，受到的影响较小。

三步筛选可转债

分散投资避风险

中国基金报：你们是怎么选可转债的？

何伟鉴：大概有三步，以上排雷的第一步。第二步是量化选券，第三步是股票团队对正股质地的主观研判，量化+主观相结合。

量化选券主要包括下修、弹性策略等5个子策略，在不同场景下会根据情况调整不同子策略的权重。

第三步就是结合公司股票团队对正股潜在的增长空间进行研判，根据股票目标价推算转债目标价，找出预期收益率在年化12%以上的标的进行重点投资。

中国基金报：你们的产品大概持仓多少只转债？

何伟鉴：大概是全市场数量的25%，目前500只对应就是125只，比较分散，在选券的策略、行业等方面进行分散。单一行业的转债持仓原则上不超20%，实际投资一般不超15%。

中国基金报：你的仓位一般怎么样，会否进行仓位择时？

何伟鉴：我们长期保持高仓位，具体来说大概85%的仓位，基本不会做大的择时，另外会留出15%的现金，在市场出现极端情况的比如极度恐慌时进行抄底。

追求绝对回报

中国基金报：你管理产品过去5年都保持正收益，尤其2018年、2022年，是如何做到的？

何伟鉴：我们的产品定位是绝对收益，而非相对收益，收益特征是是熊市比较抗跌。专注于利用转债涨跌不对称的特性，严选期权价值低估的转债。受黑天鹅事件影响，市场在2018年、2022年出现较大回撤，但我们的产品依然表现出稳健、超额收益一方面我们持仓的转债有债底保护；另一方面，在熊市的时候，上市公司下修的积极性较高，我们很好的运用了下修策略，对产品收益有不错贡献。

中国基金报：从做绝对回报讲，要特别注重低价策略？

何伟鉴：低价肯定是对回撤有很好的保护，但也要追求适度的弹性，有的低价债可能缺乏弹性。因而双低、下修、弹性等策略也会根据市场进行调整，比如今年可能就适度地增加弹性配置，在转债绝对价格方面有所放宽，并非一味追求低价。

今年转债仍可乐观

中国基金报：你对今年转债的弹性相对乐观，但转债的期权估值其实并不算低？

何伟鉴：是的。由于大量资金涌入，转债的期权估值目前并不低，但从股性角度来讲，今年转债市场是值得看好的。“股市定方向，债市定强弱”，当前沪深300指数的市盈率12倍，对应的年化收益率超8%，随着经济复苏的演进，股票市场会呈现向上趋势，因而大势上转债值得看好，作为专业机构投资者，我们会寻找超额收益的投资机会，获取长期稳健收益。

编辑：黄梅

审核：木鱼

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